华峰氨纶(002064)年报点评报告：完成与华峰新材重组 打造一体化聚氨酯

　　事件
    　　华峰氨纶发布2019 年年报，因同一控制下企业合并追溯调整后，实现营业收入137.85 亿元，同比下降8.88%；实现营业利润21.32 亿元，同比下降3.26%；归属于上市公司股东的净利润18.41 亿元，同比下降4.92%。按46.34亿股总股本，实现摊薄每股收益0.40 元，每股经营现金流为0.66 元。拟每10 股派现金红利0.5 元（含税）。
    　　产品销量均有提升，氨纶、己二酸价格走弱拖累毛利率下滑从2019 年公司分业务销售收入来看，化学纤维（氨纶）为43.6 亿元，yoy-1.04%；化工新材料（聚氨酯原液等）为64.1 亿元，yoy-10.13%；基础化工产品（己二酸等）为27.4 亿元，yoy-19.77%。
    　　从量的角度，上述三块业务销量分别为15.25 （yoy+8.69%）、51.45（yoy+10.93%）、41.44（yoy+1.27%）万吨，均实现增长。从价格角度，据中纤网提供的价格数据测算，氨纶主流品种40D 2019 年含税均价同比下降12%至3.11 万元/吨，氨纶与PTMEG 及纯MDI 平均价差同比缩窄1254 元/吨。据百川资讯数据，己二酸2019 年市场均价同比下滑约22%，据我们测算，己二酸-纯苯-硝酸价差同比缩窄1210 元/吨。而据wind 数据，鞋底原液2019 年均价同比下滑约10%，而其主要原药纯MDI 价格下滑幅度更大（yoy-31%）。相应地，公司综合毛利率为24%，yoy+0.5pcts（毛利yoy-2.45亿元，毛利率的提升来源于收入占比较高的化工新材料业务的毛利率的提升）；其中化学纤维毛利率yoy-0.48pcts 至22.33%（毛利yoy-0.31 亿元），基础化工产品毛利率yoy-4.2pcts 至24.52%（毛利yoy-3.09 亿元），仅化工新材料毛利率yoy+3.66pcts 至25.07%（毛利yoy+0.8 亿元）。
    　　新增先进产能，打造聚氨酯制品龙头企业
    　　公司年产氨纶近15 万吨，位居全球第二、中国第一，待重庆氨纶年产10万吨差别化氨纶项目达产后，产能将突破20 万吨。子公司华峰新材已具备年产42 万吨聚氨酯原液、54 万吨己二酸的生产能力，产量均为全球第一，并且目前正在扩建新的生产线，扩建之后己二酸年产量达75 万吨。
    　　公司聚焦聚氨酯产业链发展，打造上下游产业一体化产业格局，形成从原材料统一采购、中间体加工到产成品销售的一体化运营体系，打造国内聚氨酯制品龙头。
    　　盈利预测与估值
    　　预计2020~2022 年归母净利润分别为18.1、21.8、24.4 亿元（因未考虑并购重组的资产，2020/2021 年前值为6.43、6.90 亿元）的预测，维持“买入”的投资评级。
    　　风险提示：下游需求疲弱风险，产品价格下跌风险，原材料价格大幅波动风险，项目推进进度及盈利情况不达预期风险。